新股发行制度改革要比想象的更为复杂和艰难。6月份以来上演的“新股奇观”，正在把监管层推向极为尴尬的境地。事实证明，监管者一旦迫于压力使用“有形之手”调控市场，必然在某种程度上引发整个市场的扭曲运行，创造出制度性套利空间，并且诱导市场参与者行为扭曲。而正是对市场化本身的信心不足，才使得监管当局深陷于在“三高发行”和“新股爆炒”之间摇摆的困境。

　　自本轮新股发行重启以来，已经先后有9只新股上市交易，上述9只新股上市后的运行轨迹保持了惊人的一致性并已形成奇观：上市首日达到44%的涨幅上限，并在接下来的N个交易日中连续上演涨停。截至7月7日，6月26日上市的三只新股除停牌的龙大肉食之外均累计上涨181%，7月2日上市的三只新股均累计上涨92%。在严格控制超募，严格控制发行价格的情况下，参与新股炒作几乎成为获取无风险收益的“盛宴”，从网下机构投资者到二级市场散户，无不对其趋之若鹜，集体上演了“全民炒新”大戏。

　　然而，应当清楚地看到，尽管新股低价发行，但相对于一二级市场所付出的高昂资金成本而言，这场“全民炒新”已经变成一个全凭运气和资金规模决定的博彩游戏，从整体上看，并没有受益者。统计数据显示，9只新股网上网下发行共计冻结资金9222亿元，其中网上发行冻结资金6045亿元，网下配售冻结资金3177亿元。若以上市首日计算，网上申购的平均回报率(申购中签率*首日均价涨跌幅)只有0.35%，网下申购回报率则仅有0.12%。

　　也就是说，由于二级市场对用行政手段消灭“三高”后的新股上市走势预期高度一致，无论是在网上网下发行阶段，还是在二级市场交易阶段，大量的资金都狂热地涌向了数量有限的几只新股。相对于整个股票市场有限的存量资金规模而言，这种逐利资本的短期流动无疑是扭曲的，新股连续涨停的背后，实际上是整个市场为其买单。

　　在笔者看来，新股发行政策在干预与不干预上的反复无常，使得新股发行“三高”和新股遭遇爆炒形成了跷跷板效应：放开新股定价，上市公司高市盈率发行，大比例超募，大量的超募资金就流向了上市企业本身，上市公司的原始股东和中介机构则在其中获利；控制发行价格，禁止超募，则是为新股上市后在二级市场上提供了更多的预期上涨空间，新股红利就流向了网下获配和申购中签的投资者。表面上看，后者更加符合投资者的利益，但是，应当充分考虑到，这种有限的利益分配并不能构成证券市场长期健康发展的基础，同时也与证券市场优化资源配置的基础性功能相悖。

　　对于集中力量推行市场化发行制度的监管者而言，这也是一个两难的境地：放开发行价格和发行节奏，市场的波动、投资者的舆论压力都会使监管者面临沉重的改革压力；而过度的行政干预发行价格和节奏，则又会偏离市场化的改革道路。

　　证券市场的监管者之所以陷入两难的境地、怎么做都会遭遇批评之声，其本质上还是反映出监管者对于市场化的改革方向不够自信，改革意志不够坚决。从某种意义上说，超越市场的短期波动和投资者的抱怨，坚守市场化的改革底线，跳出“市场调控者”的角色，是实现注册制变革的必要途径，在这条道路上，改革者必定要承受无与伦比的压力，关键是有无改革决心。