最近有媒体从国开行资产负债表看出端倪，并从国开行内部得到确认消息：今年二季度央行向国开行注资1万亿元，专项用于棚户区改造。事情牵扯到好几个炙手可热的财经关键词：棚户区、国开住宅金融、央行新工具、刺激新举措。

　　目前事情还有一些重要细节没有搞清楚，影响到更深度的政策评估。首先，国开行获得的央行贷款究竟有无抵押。我国央行尽管机构不独立，但也没到直接印钱盖房子的地步。估计应该是有抵押的贷款，也即近期炒得沸沸扬扬的“抵押补充借贷”(PSL)。

　　其次是融资成本问题。目前有说不高于央行给国开行的贷款年利率不到6%的，其他说法跟这没太大冲突。理论上6%只是保险的说法，估计实际成本不到5%。今年以来，国开行市场融资成本虽然不低，但10年期债券利率也不过就是5.2%这样子。更短期限的收益率还低一些。央行贷款成本不应该比这还要高，否则国开行还不如自己去发债借钱。

　　最后是还款方式问题。有说国开行新成立的“住宅金融事业部”所发行的“住宅金融转向债券”会是还款来源，后来听说还不确认。要是用普通国开债融资来还贷款，那就无厘头了。除非是国务院觉得现下里棚户区改造大业立马需要1万亿资金，靠国开行到市场上去筹实在困难，否则似乎没必要来这一手。

　　不过，既然国开行和央行也都没有辟谣，看来基本事实问题不大。有关方面以这种方式为全国棚户区改造上马配套资金，决心不可谓不大，手段不可谓不强，但风险也不可谓不重。

　　风险有三。第一为坏账，第二为延宕，第三为通胀，三者一环扣一环。

　　坏账怎么说?是万亿贷款的还款来源恐难以保证。棚户区改造是民生项目。而且不同于公路、机场这样的基建项目，棚户区改造本身难产生现金流。政府出钱补贴，老百姓少出一些钱，就棚户变楼房。这一过程中，房屋集约化会腾出土地，社区整合会使得土地升值，布局合理还会促进工商业发展，最终带来当地财税上升。从辽宁经验来看，棚改资金的偿还来源，实质上是增加的土地出让收入和未来多增的财政收入。且不论全国上下都在反思的土地财政问题，光说寄希望于未来区域财力上升来还款，就实在有些令人心虚。这至少意味着不要出现其他方面的明显拖累。但这何以保证?辽宁作为标杆，十四个地级市中尚有抚顺、阜新两市出现过到期无法还账的问题。推广至全国，可能就是三四个省到时候扛不住。尤其是当前整体宏观经济增速处于向下变档的当口，存量坏账都在冒头，何况又增这一桩新的潜在问题?各省因地制宜的操作就相当重要，而这恰是大政府体系所不擅长的。

　　延宕怎么说?更准确说是“展期”。也许有些悲观，但20%的坏账率应当至少作为“压力测试”情景来考虑。一旦千亿坏账出现，国开行贷款到期无法全额收回，甚至半截就出现利息违约，从政治的角度考虑，政府大概率上会选择帮助展期，也就是多给些时间来还。原本三年的贷款展到五年，再展到十年，都有可能。之前政府在处理四大国有商业银行的坏账时，就这么给资产管理公司展过期。展期的逻辑是“在发展中解决问题”，仍然是寄希望于未来转好。但会不会“每况愈下”?三五年之后的问题不好说，但从目前地方政府融资平台的发展来看，趋势不容乐观。

　　通胀怎么说?要是展期也还是解决不了问题，那么只剩下最后的“大杀器”，就是央行印钱买单。后果也很清楚：通货膨胀高企。原本为解决民生和增长问题而准备的政策可能以损害民生和增长收尾。

　　棚改本质上仍然是政府启动项目、配套资金的投资型刺激措施，与以往20年的举措其实本质不同并不明显，也因此很可能会导致之前坏账的问题。现在全国上下的财政显然已经无力支撑这么大一件事，否则不会央行出面融资。如果走成，当然是一招好棋，盘活地方经济，带动上下游企业，促进城镇化进程。

　　反过来，如果走不成，或者步履蹒跚，那么也会遗留下重大问题，导致局部地区经济不进反退，中央资源更是趋于透支。我们寄希望于此次高层擘划的精密和执行的周全，能够考虑到方方面面的风险，在微观层面做好各项配套建议。