新年伊始，离岸市场人民币（CNH）即上演了一出“过山车”行情。那么，该如何看待当前香港市场上的人民币离岸汇率大幅波动呢？

汇率政策历经转变

2016年以来，人民币汇率进入真正双向波动时期。

从市场趋势观察，在脱欧、特朗普等国际金融事件冲击下，人民币汇率调控在中间价机制改革、资本项目有序放开和保持外汇储备平稳等多个政策目标之间，阶段性地有所侧重和保持平衡。

目前看来，人民币汇率政策大致经历了三个阶段的转变。

第一阶段是2016年上半年，以完善人民币中间价定价机制为主基调，明确中间价参照“收盘汇价+一篮子货币汇率”，逐步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币的管理浮动汇率制度，从而改变以往人民币阶段性地事实上挂钩美元的市场惯性。

第二阶段在英国脱欧公投、特朗普当选总统后，全球金融市场出现剧烈震荡，人民币基本保持兑CFETS一篮子货币稳定的同时，出台多项针对性措施，包括对自贸区资本出入、对外直接投资项下的非实需资本加强管理，有效地减少了对外汇市场直接干预，稳定外汇储备规模，缓解资本外流。

第三阶段体现在有序推进资本项目方面。2016年底，“深港通”推出并取消总额度限制，进一步加强内地与境外资本市场的互联互通；债券市场对外放开持续推进，内地监管机构不断扩大境外投资者引入范围，并对相关流程做出优化；12月自贸区对境外投资者的债券发行正式开展。

供应机制仍不完善

在人民币国际化的新阶段和新环境下，香港离岸市场运行格局进一步转变。

稳定汇率的手段之一是提高境外做空成本，通过抽紧离岸人民币流动性，抬升RMB HIBOR Fixing（银行同业拆息）短期利率；同时，2016年以来离岸人民币资金池总体规模下降，离岸人民币在套利机制以及汇率贬值预期推动下持续回流在岸，离岸市场长、短期流动性的规模均出现收缩。

但另一方面，离岸交易持续增长，特别是人民币加入SDR（特别提款权）以后，国际机构对债券、贷款等人民币计价的资产需求效应逐渐显现，无论是在跨境支付交易还是国际投融资领域，人民币在国际运用规模进一步的深入和扩展，离岸利率多次出现大幅波动、与在岸市场利率水平相背离的情况。

离岸市场长期流动性主要来自跨境贸易结算渠道，自811汇改以来离岸资金池出现收缩。自2009年7月推出跨境贸易结算以来人民币一直是处于净输出状态，输出动力主要源于人民币汇率升值预期，至2014年底全球离岸人民币存款规模达1.6万亿元的历史高点。但811汇改后，离岸人民币较在岸出现了更大的贬值趋势，市场套利机制反转，人民币资金开始从离岸回流在岸。同时，境外投资者对持有人民币汇率信心有所减弱，将部分人民币存款转回美元、港币资产，导致离岸人民币池进一步收缩。

而短期流动性供应机制在效率、规模、及运作时间方面上，与市场发展仍存有一定差距。目前离岸人民币在香港市场的日均交易额已达7700亿元，某些时点超过港币，但相比之下即日交收的日间资金规模却有限，市场对即日交收的短期流动性需求殷切。另外，官方渠道向市场提供的资金，有相当部分来自与内地央行货币互换协议，使用时需要参考内地银行间市场和清算系统的运作时间。市场资金方面，离岸人民币掉期市场作为离岸获得人民币短期流动性的主要渠道，在进入美元加息周期后波动增加。

四方向改善流动性

离岸人民币短端利率的大幅波动对离岸债券市场的稳定扩张带来压力，同时加大了境外机构持有人民币资产的风险对冲成本，亦可能诱发投机性的短期跨境资本流动。

随着离岸市场日均交易金额快速增长，RQFII、沪港通、深港通等投资活动不断活跃，无论是应对金融产品交易还是长期性融资需求，离岸市场都需要获得充足的人民币流动性作为支持，可考虑从以下方向进行改善。

其一，稳步推动人民币国际化，逐步放开双向跨境资本流动渠道。从境外循环渠道来看，目前全球贸易需求疲弱，全球贸易量增长连续五年低于3%水平；中国对外贸易增长回落，2015年贸易总额下滑8%，2016年仍较2015年小幅下滑0.9%，原有的利用经常项目和贸易结算推动人民币全球使用出现停滞。如果更多利用资本项目直接投资等管道向外输送人民币，特别是通过人民币对外直接投资ODI，内地企业走出去，“一带一路”等区域合作战略，可望提升人民币的国际接受度，加速推进人民币在海外的持续性沉淀和循环，解决离岸人民币市场规模停滞不前的问题。

其二，打通两地债券回购市场，着手推动“债券通”，拓展新的国际资本投资中国市场的新途径。如若进一步提升交易便利及效率，可考虑建设连通境内外债券市场的“债券通”跨境平台，实现境外机构利用持有的离岸债券，到境内进行回购交易并获得融资。债券通建设不仅是中国金融市场双向开放有序推进的重要选项之一，也可从实际操作角度，提升境外人民币资产的可交易和使用便利性，打开资本项目对外输送人民币窗口，进一步促进离岸人民币市场的稳定发展。

其三，为发展利率互换、掉期等衍生品提供市场基准，进一步强化离岸人民币市场的定价效率及风险管理能力。随着人民币加入SDR货币篮子，资本账户进一步扩大开放，本土和国际投资者寻找跨市场投资机会将直接影响人民币流动。CNH Hibor fixing稳定性和效率的提高，有利于建立更为有效、合理的在岸、离岸人民币市场定价基准，保持在岸和离岸市场合理的价格差异，从而促进离岸市场开发出更多的债券回购、利率互换产品，深化离岸人民币市场的风险对冲功能，为人民币境外交易创造出更有深度的市场环境。

另外，拓宽离岸市场的产品规模和类别，进一步扩大离岸人民币资金池。随着沪港通、深港通总额度取消，合格境外机构投资者（QFII）、RQFII投资规模继续扩大，将不断拓宽离岸人民币投资渠道，有利于更多人民币资金在海外市场流转。除此之外，随着人民币国际化程度和资本项目开放逐步加深，互联互通模式将进一步拓宽到更大范围，包括进一步打通在岸与离岸债券市场、外汇衍生品和大宗商品市场，从而增加市场参与主体数量和多样性，提升市场流动性，为更多国际客户群通过香港进入内地市场提供平台。

（作者系中国银行业协会首席经济学家，国家“十三五”规划专家委员会委员，香港交易所首席中国经济学家）