近日，日本央行行长黑田东彦在例行发布会上阐释了新的货币政策。它包括两个核心内容：一是让长期利率更具弹性，把诱导目标从零调升为上限0.2%；二是导入前瞻性指引的非常规货币政策工具，继续维持当前的超低利率。新政策被视为日本央行的又一重大举措，甚至有观点认为，这暗示了日本央行货币政策正常化的谨慎考虑，它将继续在技术上退出宽松。

但事实上，此次新政很难说有多少新意。其一，两大核心内容本身相互矛盾：一个要扩大利率弹性，另一个则强调继续保持超低利率，这显然是兼顾不同政策观点形成的妥协方案。其二，每年以80万亿日元（1美元约合111日元）规模购买国债，被继续强调为重要手段。实际上，自2016年9月以来，国债购买规模就一路下滑，如今已经减半。另外，央行对国债的大量持有，已经让市场出现“无债可买”的现象。其三，继续保持每年6万亿日元购买ETF（上市交易基金），通过调整结构来避免股价扭曲。但问题是，日本央行当前购买规模已超24万亿日元，占全部流动股票的九成左右，剩余部分只够其一年的购入量。

让日本央行如此纠结的根本原因，是物价的长期低迷以及不断膨胀的政策副作用。首先，作为核心指标“2%通胀率”的达成时间，在数度推延之后最终被彻底删除。5年多来，日本消费者物价指数（扣除生鲜食品外）长期徘徊于1%以下，未来3年的通胀预期也再次被显著下调。其次，由于金融宽松政策的副作用不断积累膨胀，央行面临的市场抵制压力也在不断增强。长期超低利率政策早就令银行等金融机构的收益大幅恶化，国债市场因央行“鲸吞”式购入而日趋僵化，股票市场则由于央行的大规模进入而出现股价扭曲问题。整个金融体系面临的风险，是迫使央行增加利率弹性的真正原因。

然而，对外依赖严重的经济特征以及财政状况日趋严峻，又让日本央行不能退出量宽。内需不振一直是困扰日本经济增长的核心，外需才是其经济增长的最强劲动力。此时退出宽松，无疑会造成日元升值压力，从而重创日本经济。

此次央行新政没能向市场传递明确的政策目标信息，这显然有悖于前瞻性指引的基本逻辑——与市场沟通并传递货币政策走向，使市场预期向央行期望目标靠拢。日本央行虽然小心翼翼地提高了长期利率弹性，但其本意仍在强调维持当前政策的可持续性。这种犹豫不决的态度无疑将加剧市场的风险意识，毕竟，日本央行资产负债表已暴涨至549万亿日元，远超国内生产总值（GDP）规模。事实上，尚未退出宽松的日本，其财政和货币政策的空间非常有限。