全国政协委员吕红兵在民营企业讲授证券法

金融是国家的经济命脉。前不久，北京金融法院发布的《证券纠纷审判白皮书（2021—2024年）》显示，证券纠纷案件数量持续保持高位。根据东方财富等平台数据，截至2024年2月22日，我国股民总数已达到2.5亿。当中国股民的“钱袋子”与资本市场深度绑定，证券欺诈已不仅是个案纠纷，更关乎金融安全与社会公平。北京金融法院数据显示，2021年至2024年受理的9246件证券纠纷中，98.43%为欺诈责任纠纷。康美药业虚增886.8亿元货币资金、五洋债欺诈发行13.6亿元等典型案例，折射出市场造假的猖獗与治理挑战。围绕如何构建健康的资本市场，本报记者日前专访全国政协委员、国浩律师（上海）事务所合伙人吕红兵。

证券欺诈责任纠纷在全国具有普遍性

记者：北京金融法院发布的证券纠纷审判白皮书显示，2021年至2024年证券欺诈责任纠纷案件在证券纠纷案件中占比超98%，其中虚假陈述案件占比99.7%。这一现象在全国是否具有普遍性？背后反映了哪些市场问题？

吕红兵：这一现象在全国具有典型性。以上海金融法院为例，2024年证券虚假陈述责任纠纷收案1130件（含执行案件），占总收案量的15.46%，仅次于金融借款合同纠纷（1215件），成为第二大证券类案由。数据背后有两层深层矛盾：

一是虚假陈述行为频发。上市公司受业绩压力、融资需求驱动，通过财务造假、误导性陈述、重大遗漏等手段粉饰信息。例如康美药业2016-2018年累计虚增货币资金886亿元，其中2017年虚增货币资金299.44亿元，虚增营业收入88.98亿元；五洋建设在不具备发债条件的情况下欺诈发行13.6亿元公司债券，隐瞒影响偿债能力的关键信息。

二是投资者维权意识觉醒。随着新证券法及最高法2022年虚假陈述司法解释的实施，特别代表人诉讼等制度降低了维权门槛。随着保护证券市场投资者实践的推进，在证券市场强监管的背景下，上市公司的虚假陈述行为一旦被证券交易所或证券监管部门调查，便会引发大量投资者索赔。

北京金融法院数据显示，受理的证券纠纷涉及被诉发行人共计57家，形成57个系列案件。其中，79%的发行人已被行政处罚，21%未被处罚但进入民事程序，投资者起诉时普遍追加董监高（188人）及中介机构（34家）为共同被告，责任连带化趋势显著。

记者：康美药业案、五洋债案等重大案件引发社会关注。这类证券欺诈行为对资本市场的核心危害是什么？

吕红兵：证券欺诈的危害具有系统性特征：

首先，直接损害投资者权益。以康美药业为例，投资者因虚假利好消息高位接盘，案发后股价暴跌，尽管通过特别代表人诉讼挽回24.59亿元损失，但诉讼周期长、责任主体偿债能力不足仍是普遍问题。北京金融法院创新采用“多因子迁移同步对比法”计算投资损失，2024年相关案件投资者通过判决获赔比例达71%，调解获赔率普遍在60%-90%之间，较以往显著提升。

其次，破坏市场公平性。造假企业通过虚构业绩挤占优质企业的融资空间，如五洋建设欺诈发行案中，其在最近3年平均可分配利润不足以支付债券利息的情况下，仍以虚假材料骗取发行许可，导致合规企业被边缘化。

最后，威胁金融安全。虚假陈述引发的股价异常波动可能传导至整个市场。例如苏大维格利用交易所互动平台将“激光直写光刻设备”简称为“光刻机”，误导投资者并引发股价异动，虽被证监会罚款150万元，但单只股票的异常波动已对科技板块信任度造成冲击。

建立健全过罚相当的责任体系

记者：面对屡禁不止的证券欺诈，您认为应从哪些维度完善治理体系？

吕红兵：为妥善治理屡禁不止、危害极大的证券欺诈责任纠纷，在贯彻当下充分保护投资者权益、资本市场违法犯罪“零容忍”的要求下，应当进一步完善各经营主体的具体责任规则，建立健全过罚相当的责任体系，实现证券纠纷中各主体责任均能有法可依。

首先，从立法角度，应当进一步完善法律体系，细化证券虚假陈述中各主体的刑事责任、行政责任及民事责任，通过提高违法成本起到有效的震慑作用。尤其是现阶段，急需针对中介机构在证券纠纷中责任承担做具体规定，明确中介机构的责任边界，为司法实践中确定中介机构责任承担范围提供法律依据。

其次，在监管实践中，应当加大监管强度与精准度，通过穿透式监管锁定违法主体，严格“追首恶”，加大对存在证券欺诈行为公司的控股股东、实际控制人等有关责任人的追责力度。另一方面，可以进一步构建多部门合作协调机制以及跨境监管协作机制，提升执法效率，从严打击证券欺诈行为。同时，还可依托大数据、AI等技术手段构建智能监测网络，使监管能力与市场变化保持同步。

另外，从司法角度，司法实践应当在充分保护投资者权益的同时，落实过罚相当的审判原则。法院应综合考量各责任主体的过错程度及侵权行为，尤其应基于第三方中介机构的行为、过错，依法合理确定其责任承担范围。最高法可以总结现有司法经验，通过公布指导性案例以及典型案例等方式为各级法院提供审理指引，填补现有规则的空白。此外，司法机关还可以与投资者保护机构、专业测算机构深度合作，不断优化投资者损失核算方法，并针对不同类型的虚假陈述行为进行针对性方法研究，提高纠纷化解效率，降低投资者维权成本，进而更好地保护投资者权益，精准追究证券欺诈相关责任主体的责任。

最后，应该从各方面落实并监管市场各参与主体的义务和责任，让发行人、实控人、中介机构等主体均各司其职，各自依法在过错范围内担责，才能共同创建并维系健康、稳定发展的市场环境，真正保障投资者的权益。

与此同时，要持续优化监管机制，加强证监会、央行、银保监会等金融监管部门之间的协调与合作，加大对证券虚假陈述、内幕交易等市场违法违规行为的打击力度，加强对证券领域出现的新型违法犯罪行为的研究与防控，增强市场的公平性、规范性与透明度，才能真正保障资本市场安全稳定地运行。

筑牢投资者保护“最后一道防线”

记者：对普通投资者而言，如何在复杂的市场环境中识别欺诈风险？

吕红兵：投资者需掌握“三不原则”：

不迷信造富神话。对“新三板转板暴富”“内幕消息荐股”等话术保持警惕，如吴某团伙以“转板预期”诱骗投资者高位接盘新三板股票，最终被认定为诈骗罪。

不轻信单一信息源。交叉验证公告信息，对比财报数据与行业平均水平，查阅交易所问询函。例如康美药业2017年年报虚增货币资金占总资产228%，远超行业均值，早有迹可循。

不放弃法律救济。积极参与特别代表人诉讼、支持诉讼等机制。2024年太安退案中，投资者通过司法协同全额追回5.72亿元资金，证明制度路径有效。

记者：随着注册制全面实施，资本市场对法治化提出了更高要求。未来治理的关键突破点在哪里？

吕红兵：核心在于差异化治理与制度供给创新。

针对注册制下红筹企业、未盈利科技公司等特殊主体，完善VIE架构、差异化表决权等信息披露标准，避免规则空白。

探索“行政罚款优先用于民事赔偿”机制，将证监会没收的违法所得直接注入投资者赔偿基金，解决“无钱可赔”难题。

加强投资者教育“精准滴灌”，通过证监会投教基地开展模拟维权教学，例如演示虚假陈述案件的损失计算流程，提升风险识别能力。（记者 徐艳红）

■记者手记：

从康美药业案的“财务惊雷”到智能监测的“科技细雨”，证券欺诈治理正从“事后追责”转向“源头防控”。正如吕红兵委员所言，唯有通过“责任到人、科技赋能、协同共治”的组合拳，才能让资本市场真正成为投资者的“放心市场”。随着北京金融法院“多因子模型”、上海金融法院智能监测等创新机制的落地，一个更公平、透明、有韧性的资本市场生态正在形成，为经济高质量发展筑牢制度根基。