做空机制对资本市场健康发展意义何在

　　各国监管层对做空机制一向十分谨慎，但理论和实证研究都表明，无论市场涨跌，合理的做空机制对资本市场的健康发展和资本市场支持实体经济都是十分必要的。

　　一是做空机制有利于减少市场泡沫。

　　做空机制在金融市场有着重要的作用，它将更多的信息融入股价里，从而有助于降低股市的投机性与波动性。以长期投资为主的投资者通过购买股票往往容易把正面消息反映在股价中。然而，如果股价只反映正面消息，不反映负面消息，那么股价将高于其真实的价值，投资者最终还是会失望。

　　基于对美国证券市场的研究显示，当做空由于融券成本高等原因而受限时，相应股票的收益率将远低于市场收益率，即当做空受限制时，投资者只能以更高的价格购买股票，超过了应该获得合理价格。尽管股票价格上涨的泡沫“看上去很美”，但当股价下跌时，最终受损的还是投资者。如果投资者对资本市场失去信任，他们将不愿购买任何股票，就会增加所有上市公司的融资成本。

　　做空机制有助于让衍生品的价格充分反映标的证券的实际价格。由于存在套利关系，衍生品的价格是与标的证券价格相联系的。如果衍生品的价格偏离其合理的价格，套利者就会买进低估的证券，卖出高估的证券，这有助于把证券价格推至适当的水平。

　　例如，股票指数基金(ETF)通常对跟踪误差（Tracking Error）有一定的要求。为了确定ETF的价格是紧密跟踪指数价格的，基金经理会监视ETF的价格和ETF包含的股票的价格。当ETF的价格低于它所包含的股票的价格时，基金经理会买入ETF，做空股票，反之亦然。这使得ETF与它所代表的股票组合的价格能够保持一致。

　　二是做空机制有利于价格发现。

　　做空是否受到限制对资本市场的信息效率有着重要的影响。做空限制包括做空禁令或因成本过高而无法实施做空等。拥有负面信息的投资者无法顺利做空，因而负面信息无法充分反映到资本市场价格中，减缓了信息传递的效率，资产价格被高估，市场有效性降低，阻碍了市场价格发现的功能。

　　哈佛大学Stein教授等的理论研究表明，限制做空会延迟信息的传递，使价格发现机制失灵。实务中投资者之间的意见分歧较大，收到的好坏信息的差异也较大。因此，一旦资产价格下降，投资者的坏消息由“比较坏”到“非常坏”逐渐得到释放。而做空限制使得“坏消息”需要时间延迟才能在价格中释放出来，反而使得资产价格“跌跌不休”。

　　实证研究方面，研究者用做空头寸来近似衡量利空消息，证明了做空限制将导致股票价格高估，研究发现机构持股比例较低的股票，由于其融券成本较高，做空限制较严重，因此这类股票的定价偏误需要更长的时间才能修正。

　　三是做空机制有利于提高做市商的做市积极性。

　　在采取做市商制度的市场上，做空机制对流动性的作用就更加明显。当不许做空时，做市商一般需要持有大量的证券，而这加大了其做市成本，做市商为市场提供流动性的能力就会相应减弱。一旦允许做市商做空，其做市成本会下降，而且交易的空间也会扩大，从而提升了做市商填补市场供需不均的能力，提高了市场的流动性。

　　做空交易一般采用的都是保证金交易的形式，做空者只需缴纳所卖空证券价值一定比例的现金即可以交易，这就大大降低了交易成本，客观上有利于提高市场的流动性。

　　四是做空机制有利于投资者风险管理。

　　做空限制会通过阻碍投资者实现最优投资组合决策的方式，影响风险管理决策。在做空受限时，由于不能对资产配置负权重(Negative Weighting)，投资者可选的充分分散风险的投资组合减少，风险管理效力降低。

　　在金融学理论中，限制做空的情况下，投资者资产组合每只股票的最低权重是0而不能为负，因此原本“均值-方差框架”下的有效投资组合可能变得无效。无做空机制时，长期限投资（持有一年以上）的最优投资组合无法持有高风险高收益的激进型股票；而允许做空时，长期限的投资者的最优投资组合是：持有较高比例高风险高收益的激进型股票，而通过做空中性股票及持有部分防卫型股票来对冲风险，因而允许做空对长期投资更为有利。

　　实证研究表明，在不存在市场摩擦的情况下，美国投资者投资于新兴市场国家能够有效分散风险并获得对应的收益；在存在市场摩擦，尤其是做空受限制的情况下，风险无法分散，收益也将消失。

　　（作者简介：赵庆明，北京金融衍生品研究院首席宏观研究员；郭孟，北京金融衍生品研究院助理研究员）