SDR新格局

中国在全球贸易份额持续上升，人民币对一篮子货币继续大幅贬值“缺乏基本面支持”。

人民币汇率定价从“官方价”向“市场价”的切换，以及中国央行不惜动用巨额外储为人民币汇率“护盘”的举动，让国内外观察者普遍相信，中国政府不会为了维持经济增速而推动“竞争性贬值”。

而中国在全球贸易份额的持续上升，也让包括渣打银行大中华区研究主管丁爽在内的许多研究人士认为，人民币对一篮子货币继续大幅贬值“缺乏基本面支持”。

多方研究人士认为，2014年中出现的外汇储备规模“拐点”及其所代表的资本流出趋势，正是推动此轮人民币贬值周期的最大“疑犯”。

第一创业(38.620, 0.37, 0.97%)证券首席经济学家彭兴韵曾指出，从2001年1月至2014年6月的14年中，只有14个月出现外储净额减少，而2014年7月到2015年8月的14个月中，有12个月都在下降。他由此推断“中国的外汇储备规模已发生趋势性变化”。

渣打银行的统计数据则显示，在汇改前夕的2015年7月之后的12个月里，外汇储备加速下降的同时，人民币对美元和国际清算银行的“一篮子货币”分别贬值7%和10%。也正是这一外储下降与货币贬值同步的现象，引发了市场观察人士对资本流出与货币贬值形成“恶性循环”的担忧。

彭兴韵研究团队以“热钱”为指标的估算显示，自2014年下半年以来，中国出现持续的“热钱”外流，但由于其“热钱”指标中并未剔除国内企业的中长期外汇债务，包括房地产行业在内的许多企业提前偿还美元债务的规模也被纳入了“热钱”之列。

渣打银行的研究报告则认为，去年以来的资本外流“主力军”，应该是企业部门的资产负债结构调整：在提前偿还外币债务的同时，大规模收购境外资产以对冲美元升值的风险。

这也正是外管局新闻发言人此次强调“前期企业加速偿还美元债务”带来外汇流出压力明显减弱，同时银行体系外汇流入与流出数据渐趋平衡的原因。

在资本流动渐趋平衡的同时，另一个深刻影响人民币汇率基本面的市场结构变化悄然浮出水面，那就是跨境人民币资本市场的出现。

2016年10月1日，人民币正式纳入SDR货币篮子标志着人民币取得国际储备货币地位。尽管从名义储备货币到实质性的储备货币之间，人民币还有着漫长的探索之路，但这一地位的确立，显示出人民币汇率的定价机制必然从“国别货币”向“国际货币”继续转型。

作为这一转型的关键机制，中国政府和货币当局以多年努力搭建起一个规模空前的“跨境人民币资本市场”，其中既包括央行自己开发的人民币全球清算系统，也包括向境外央行开放的银行间债券和外汇市场，还有货币互换机制、离岸人民币债市等一系列开发和完善中的新型机制。

在彭兴韵看来，在人民币已成为全球第五大贸易结算货币，2014年底境外投资者持有境内人民币金融资产高达4.5万亿元的情况下，这一“跨境人民币资本市场”的建立，正标志着迈向国际储备货币的人民币摆脱“美元影子”角色的努力。

而在“跨境资本市场”创建之初，离岸人民币市场规模也在迅速扩张。法国巴黎银行利率汇率策略师季天鹤观察到，从2015年10月到2016年8月的11个月间，人民币净流出总量高达1.7万亿元。同时流出的人民币不再体现为存款，而是被转换为其他资产。

结合9月份境外机构持有境内债券增加至3859.7亿元，增速超过前八个月均值三倍的现象，季天鹤推断，在人民币加入SDR前后，境外央行和机构正大规模买入境内债券等人民币资产以调整新SDR篮子下的资产配置。 统计数据显示，全球贸易中的人民币结算金额从2011年的2.08万亿元增加至2015年的7.23万亿元。而据渣打银行测算，SDR正式生效后，未来至少有1万亿美元的全球外汇储备将转换为人民币资产。

这一规模迅速壮大的“跨境人民币资本市场”，改变了传统的“汇率博弈”模式。一方面当套利机构试图做空人民币汇率时，他们将发现自己面对的不是中国央行，而是包括其他央行和人民币市场投资者的“对手盘”；而另一方面，面对着规模日益庞大的离岸人民币“资金池”及跨境人民币通道，中国央行也很难再像年初那样，以区区2000亿美元的抛售抽空离岸人民币市场的流动性。

这一没有“庄家”能够主导的跨境人民币资本市场，将成为未来人民币汇率寻找“市场均衡”的真正舞台。